四大因素驱动资金面超常规收紧，9月或降准

9月11日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年9月11日人民银行以利率招标方式开展了2150亿元逆回购操作。当日到期逆回购到期120亿，意味着央行净投放流动性2030亿。

这已是央行连续3个工作日大规模加大逆回购投放力度，其背景是市场资金面收紧。其原因包括地方债发行增加、银行信贷投放力度加大、稳汇率下的货币掉期操作、跨季等。在资金面收紧的背景下，市场机构预计9月或将降准。但制约因素也有，即当前人民币汇率创16年新低，此时降准可能加剧人民币贬值压力。

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资金面超常规收紧

按照资金市场流动性分布一般季节性规律，随着财政缴税和财政拨付的完成，以及信贷“冲量”后的月初集中到期，跨月后备付安排存在冗余，月初资金面往往会相对宽松，央行的逆回购投放量也会减少。

9月初的几天确实如此，DR007由8月底的2.25%左右降至9月初的1.75%，但9月7日DR007骤升至1.95%，9月8日及9月11日也保持在1.95%左右，高于7天逆回购政策利率，显示市场资金面偏紧。

与此同时，央行也加大逆回购投放力度。9月7日、9月8日、9月11日逆回购投放规模分别为3300亿、3630亿、2150亿，合计投放超9000亿，净投放约6000亿。

光大证券金融首席分析师王一峰表示，近期人民币汇率贬值压力加大。基于稳汇率目标，央行不排除与国有大行开展了货币掉期操作，进而收紧在岸人民币资金池，导致银行体系备付金规模下滑，净融出也同步走低。

近期地方债发行提速也是流动性收紧的重要原因。因为地方债八成以上为商业银行购买、持有，地方债的大规模发行意味着流动性从银行体系回流国库，相应导致银行流动性水平趋紧。

Wind数据显示，上周地方债净融资为1341亿，环比翻倍。而地方债发行增加还将持续。21世纪在8月初即报道，近期监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。8月末财政部部长刘昆在全国人大常委会作报告时表示：“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。”。

Wind数据显示，截至8月末今年专项债发行2.94万亿，剩余0.75万亿待发行。再加上一般债、普通再融资债券的发行，9月地方债的发行规模将超过万亿。

另据记者了解，今年6月-7月地方已上报建制县隐性债务风险化解试点方案。目前监管部门已初步批复方案及额度，特殊再融资债券最早将在9月发行。这毫无疑问将增加9月利率债的供给。

此外，9月份信贷投放也有望延续较好表现。8月18日，央行、国家金融监管总局、证监会联合召开电视会议，学习贯彻中央决策部署，研究落实金融支持实体经济发展和防范化解金融风险有关工作。会议强调，金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续。

这次座谈会某种程度上也可以视为货币信贷座谈会，是2022年以来召开的第三次部署信贷投放的会议，此前两次分别是2022年5月、2022年8月。其共同的背景是，2022年以来房地产市场出现调整，导致房地产贷款需求下降，但其他类贷款无法弥补空缺，信贷需求青黄不接，月度间波动非常大，货币信贷会议召开前的一个月往往是信贷低点。

央行数据显示，2022年4月、2022年7月、2023年7月新增信贷分别是6454亿、6790亿、3459亿。今年更为特别一些，居民部门提前偿还按揭规模较大，今年7月新增信贷规模创2009年12月以来新低。

从过往看，在信贷会议召开后，当月、次月信贷环比上月会出现明显的反弹：2022年5月、6月新增信贷1.89万亿、2.81万亿；2022年8月、9月新增信贷1.25万亿、2.45万亿，环比增加约0.6万亿，主要因为会议召开后，银行尤其国有大行加大了信贷投放，市场预计今年8月、9月的信贷数据也会出现明显好转。

央行数据显示，8月份人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增868亿元，环比新增更是高达近1万亿。某股份行资产负债部人士表示，银行资金要么投向金融市场，要么投向实体经济，如果实体经济有效信贷需求恢复，那么银行更愿意投实体，金融市场资金利率就会趋紧。

9月或降准

再考虑9月跨季的因素，市场预计9月中下旬资金利率将继续从紧，降准预期升温。

安信证券的一份研报称，整体来看，9月政府债净融资规模仍较大，且缴准基数和M0环比增加料回笼一定流动性，但财政投放或将继续发力，综合来看9月资金缺口或在1000亿左右，流动性压力整体不大，但考虑到8月底超储率预计不高，不排除9月在税期和月末等特定时点流动性可能偏紧，预计9月仍存在降准的可能性。

央行前调查统计司司长盛松成在近期发表一篇文章《中美货币政策调控方式为何不同》表示，中国货币政策更倚重准备金率的调节。目前，中国金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，仍有一定的政策空间。降准将增加商业银行可自由使用的资金，从而更好地支持国债和地方债发行。从这一点看，中国降准的可能性仍然存在。

但反对降准的声音也有，最关键的理由有两条：一是银行间市场流动性紧张并非完全需要通过降准解决，还可以通过其他方式增加流动性投放，也就是说银行间市场流动性紧张并非是央行降准的充分条件。二是降准信号意义较强，在当前人民币汇率已创下16年新低且出现一定贬值压力的情况下，央行降准将加剧人民币贬值压力。

王一峰表示，关注股债汇市场联动、平衡好内外部均衡、防范单边预期强化，会阶段性影响货币政策选择。这可能意味着，降准等烈度偏高、信号意义偏强的总量型宽松货币政策工具落地时点可能因此而略有滞后。不排除会在10-11月份分批落地，且用来置换期间到期的MLF资金。

“9月份确实面临着信贷投放发力和政府债券集中供给的现实困境，流动性易受到挤压，需要适时补水。在此期间，若降准尚未落地，央行可能会退而求其次，通过逆回购发力投放、增量续作MLF，以及引导主力资金入场等方式平抑资金波动，兼顾稳流动性、稳汇率、稳资本市场的目标。”

类似的情况如2016年1月。当时春节临近，市场流动性异常紧张，央行本可以通过降准缓解流动性压力，但当时也处于人民币贬值压力巨大、单边贬值预期浓厚的时期，最终央行通过MLF投放了6000亿流动性。

时任央行首席经济学家的马骏解读称，这次央行提供6000亿元以上的中期流动性，有替代降准作用的含义。之所以倾向于采用上述短中期流动性管理工具，是因为春节期间对流动性的需求具有明显的季节性，春节之后不少资金就会回笼。如果过度采用降准的措施，可能导致对短期利率过大的下行压力，不利于稳定资本流动和汇率。

虽然降准还有争议，但资金利率已上行，并带动债市回调。Wind数据显示，9月11日10年期国债收益率在2.65%左右徘徊，而8月中旬降息后，10年期国债收益率一度下探至2.55%。

野村亚洲利率策略部主管梁守纶9月5日在野村中国投资年会上表示，中国10年期国债利率下降最猛烈的时段已经过去了，四季度10年期国债收益率有可能出现反弹。从基本面看，随着多项政策的推出，房地产、PMI、信贷等数据可能出现边际好转；从机构行为看，年初至今随着利率整体下行，机构已经赚了不少收益，四季度有止盈的压力。

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