SVB的倒下是痛心的事,现在涟漪还在不断蔓延,一周以后就被CS抢了头条。在这个当口,检视自己身上的风险防范漏洞是高优先级的任务。
SVB倒闭前曾被各方颂扬其独具特色、独具慧眼、独特魅力,关键词包括“投贷联动”,“专注定位”,“业务多元”。
但我研究了一番发现SVB猝死只因两个字“不会”:不会管理银行业务。这可能是史上第一个被存款撑爆的银行。这两年真惊叹于多少光鲜的marketing、buzz、hype背后的真相居然是“根本不会”。
(资料图)
一、“a bad management”
SVB倒下之后,我们很快和一位宏观大佬聊了一下此事对美联储加息进程的影响。大佬回复“We believe that SVBfailure has nothing related to current rate hike cycle but a bad management. ”
我想理解一下大佬口中的bad management(CEOGreg Becker)是个什么样的人,在案发之前对市场有什么样的认知,就听了一下他在2021年年中的一个Podcast。
那时候VC市场处在顶峰,2021年的上半年初创企业融资额达到了1800亿美金(全年数字是3300亿美金)。这里面很大一部分显然存进了SVB。SVB的存款余额在21年增长870亿美金(根据2021存款余额189.2b,2020年底102b估算)。3300亿融资到年底到位多少、烧掉多少不知道,但存在银行里的部分SVB目测怎么也有30-40%的份额。
SVB在18年底的存款余额是$490亿,到21年底是1890亿美元,三年翻了快4倍。1983年成立的银行,前37年积累的风险管理能力,3年内能翻4倍吗?盆还没造结实,就来了史上最大windfall,结果不但windfall漏掉,盆还破了,真是让人唏嘘。
在Podcast里,Greg提到了20年来VC市场的融资数据。上次巅峰是2020年的1000亿美金,科网泡沫后砸到200-250亿美金一年,03-07年缓慢有所起色但被全球金融危机又伤害一下,回到200-250亿的水平。2010-2011年以后这个数字陡峭增加,到了2020年达到1600亿美金,2021年3300亿美金。
这里可以清晰看到,VC融资数据的激增和美联储的宽松周期完全吻合,但一个局中人总能总结出合理的基本面解释。难怪量化基金称一切基本面投资为“主观选股”。Greg感叹创新行业的复苏终于来到,自己没有白陪着这些科技客户走过泡沫破灭以后这20年,收获了大量的友谊和珍贵的客户关系,it’s all worth it。
当谈到科技生物是否过热、市场流动性过多时,Greg说出的经典的那句话“This time is different”:这次绝对不是2000年。
原因有三:
1、Tech里的主流公司比20年前大很多,50-60% bigger;
2、科技,比如SaaS已经渗透到人民生活的方方面面,科技公司的addressable market比20年前要大很多很多;
3、Moderna这样的公司能迅速做出疫苗,就是因为之前几年的市场流动性很好,融到的资很多。
为了创新这很合理。后来发生了什么大家现在都清楚了,纳指去年跌33%,木头姐的ARKK跌67%,TigerGlobal的股票基金跌了56%。
我估计这些叙事(“narratives”)都是他的VC大佬客户亲口告诉他的,而我们每天脱口而出的“叙事“又有多少是二手的,多少是独立思考的?是给脑中已经形成的结论找了一些逻辑,还是根据事实得出结论、哪怕这结论让你很不舒服?
人类的行为学偏差真是跨不过去的一道坎。人就是喜欢总结故事,以及成功经验。其实在基金经理的遴选中,非常类似的风险出在行业基金(Specialist)身上:软件基金经理看自己行业里的明星,怎么看怎么喜欢,谁又能说清楚估值的边界?30xP/S买入的和5xP/S买入的还不是同一群人。
因此一个基金组合里有Generalist是非常有价值的,如果同时看很多行业,甚至周期行业,就不会被猪油蒙了心,一心要迎娶白富美才算人生巅峰。
同样,Pan-Asia的基金经理,也比Chinaspecialist对中国公司的估值更客观。说白了就是要见识多。SVB“JustDo It”只做IT的风格,不但积累了集中度风险,某种程度上也积累了认知上的偏差。
Podcast中Greg还提到如何呵护、滋养客户关系,为客户增值,“Relationship”这个词说了不下30次,历数如何陪伴客户从2000年科网泡沫中爬起了,甚为自己的前瞻和赤诚所感动。
那料一年半以后,有420亿美金的存在款3月9日那一天被挤提,占活期的差不多一半。客户介绍客户并且形成社群,来的时候一阵风,走的时候也是一窝蜂。有时候劝客户分散到一篮子基金,也是对GP自己的保护。
电影“It’s a Wonderful Life”里出现了经典的bank-run大挤兑场景。可惜SVB没能按电影的方式温馨解决。Business banking的存款质量,比retail banking还是要差很多。
二、“one of the most elementary errors in banking”
前财长、哈佛校长Larry Summers评价SVB犯了银行业中的小学生级别错误:借短投长。我不是银行业专家,不知道这么评价SVB冤不冤。但是比较一下资产负债表的成分,可以发现宇宙行JPMorgan Chase和SVB相比,是多么地稳健。
SVB
JP Morgan Chase
宇宙行的资产是SVB的约15倍。
2022年底,JPM总资产3.2万亿。SVB2160亿,占全美银行资产的1%。按说SVB到了不应该感染到整个银行系统,甚至国民经济。如果隔离止血得当。
宇宙行的债券投资占资产20%,而SVB占57%。
银行资产端的债券投资分为Available-for-sale(AFS)部分,和Held-to-maturity (HTM)部分。SVB就是因为在3月8号自爆卖出AFS债券录得亏损18亿美元,需要融资22.5亿,才引发了股价的奔溃和次天的挤兑。
SVB资产端的长期投资太大了,愣是比宇宙行多出37%。那么到底是人性的扭曲,还是Greg根本不会管银行呢?
注意看,2020年,SVB的长期投资已经占36%,高于22年底JPM的水平;21年增加到50%,22年达到57%。
这绝对是因为存款增加太多太快,无法在资产端谋求更谨慎的风控措施。说白了就是新增的存款一股脑买了世间最安全的资产,但没想到刚买完美联储就加息了,资产马上贬值。
为了增加流动性不得不卖出债券,结果实现了损失,并且引发了挤兑。所以说SVB是被存款撑死的也不为过。
再具体看看AFS和HTM之间的比例。
2020年,AFS占总资产的21.7%,HTM占15%;21年AFS占15%,HTM占32%;22年AFS占13.3%,HTM占44%。三年间AFS增加了100亿美元,HTM增加了850亿,总共增加了950亿(数字采用average balance),这个数字和三年间存款年底余额增加的1100亿是相匹配的。
在此期间,商业银行家的老板本行:贷款平均余额从373亿增加到700亿,翻一倍;而HTM投资从130亿增长到954亿,翻了7倍多。
1-2年之间,SVB管理层哪里生出来的固收投资和风控技巧?恐怕连投资团队也是新的,怕是把Treasuries当成了存钱。想到一群relationship manager和loan officer一年内搭起来一个千亿美金的债券组合,我的心真是拔凉拔凉的。
宇宙行的现金和短期投资占36%, 而SVB占7%。
JPM22年现金、类现金和短期投资占到了36% (1.166万亿),SVB只有7%(138亿),而3月9日一天的提款需求就是420亿美元。
相比于宇宙行,为什么现金和等价物留的这么少?要知道2020年这个比例还有14.2%。我猜是贷款需求比存款的增加少太多(300亿vs 1100亿),支付存款利息都成问题,只能多买点长期债券,哪怕只有1点几的利息。
从存款结构里也可以看出一点端倪。SVB2022年末interest bearing存款$924亿,non-interest bearing存款807亿,占近5成。无息存款比例高当然是因为企业账户多,创业企业从VC那里融了钱是为了去烧的,肯定定期比例小。这也就意味着近5成的存款根本没有贡献ROI,纯粹是为了关系、规模。
与此对比,JPM的22年存款余额是$2.4万亿,其中interest bearing存款$1.76万亿,non-interest bearing存款0.67万亿,占28%,on-demand的“过渡性”存款比例要小很多。这告诉我们投资者构成一定要分散。
不管是客户分散度、还是长期投资比例、还是现金留存、以及资产负债表的扩张速度,SVB都是畸形的,说的难听点,“德不配位”最终害的还是自己(和客户)。
三、和15年前WaMu倒闭的对比
我把SVB这个史上第二大倒闭案,和史上第一大:Washington Mutual (西雅图WaMu)倒闭案对比了一下:
最后几点closing thoughts:
1.SVB挤兑的程度远远大于WaMu,夸张到50%的活期一天内挤兑。投资者结构很差,没有长钱,太多短期存款。这些存款确实不应该要,生意不是越多越好,规模不是越大越好。
2.资产质量不是有毒资产。没有什么想象中的给高风险没收入的企业的贷款。SVB没有那么傻,据报道其实70%的贷款是给了GP的老板们个人(占56%,比如用来满足GP跟投要求)或者高科技企业员工的房产按揭(占14%)。也就是说要么是借钱给有钱人,要么是有加州房产做抵押。
其实SVB与其说是科技企业的银行,还不如说是VC大佬的旋转门:VC大佬投的企业募资,募资的钱存SVB,SVB把这些钱贷给VC大佬投自己的下一期VC。从资产端看,SVB的心思还是稳健的,但是问题是“不会“。不会管理这么多存款。
为什么叫他大佬的银行,那个爆掉的周五我们接到两个底层基金的SVB相关disclosure,一个是新GP,眉头紧锁报告正在紧急把钱转去新的银行。另一个是头部GP,邮件里说虽然我们也和SVB有业务,但是是SVB给我们credit line,我们暂时不从他那里借钱就行了,没存款。感觉些许傲娇。
3.太快的增长+畸形的资产组合结构能杀人。存款从2020年1季度的60b涨到2021年底的189b, 翻3倍,突然增加的存款远远超过风险管理能力。1983年到2020年37年的银行管理经验,1年内如何能翻3倍?另外,现金没留够,只能卖资产,卖资产要实现损失,实现损失侵蚀了资本金,资本金受损导致挤兑,挤兑导致倒闭。
4.公开说自己缺钱,引发bank run。有篇文章说的挺好,私下募集20亿美金很难吗?悄悄去一下中东,把控制权卖掉三分之一不可以吗?市场需要的是方案,而不仅仅是透明而已。总而言之,管理层“不会“。
5.后果,主要是各家银行收紧信贷,经济继续紧缩。一个大基金的宏观团队估计对GDP有2%的影响,增加2%的失业率。
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